十大券商本周策略新兴产业是本轮长牛主角

十大券商本周策略：新兴产业是本轮长牛主角

海通荀玉根：牛途未完新兴产业是本轮长牛主角

核心结论：①长期看牛途还很长，宏观政策继续积极，短期趋势未变，但市场热度已大幅上升、股市政策微变，投资从大胆跑到悠着走。②基金持有创业板自由流通市值的22.5%，一轮牛市中主导产业市值占比、机构持仓上升，如05-07年金融、地产链。③新兴产业是本轮长牛主角，如互联网+先进制造、新能源军工、生物医药等行业。价值股是配角，政策催化时阶段性表现。主题看好大上海、长江经济带。

牛途未完，刺激路段

上周上证综指、创业板指再次双双创新高，先抑后扬的走势则与上周末投资者的波动情绪高度吻合，看来周末大家意念中的多空对决还是需要在实盘中演绎。且大幅波动中两市成交创出天量，上交所当日过万亿，打爆行情软件，投资者有些担忧。长期视角看，牛途还很长，短期市场向上趋势也未变，不过，市场热度已大幅上升，股市政策微妙变化，随着登山海拔的上升，风可能大，投资从大胆跑进入悠着走阶段。

1、趋势未变，刺激加大

市场再创新高，趋势依旧未改。上周股指再创新高，《策略周报-好牛借力，再上一级-20150420》观点再次得到验证，3月初市场分歧很大时，《迈向新高》、《大数据告诉你牛市在途》、《牛市新阶段》、《牛不停蹄》等报告持续旗帜鲜明提出增量资金入市第二次加速，上证综指、创业板指将齐创新高。14年6月《拨云见日——2014年中期A股投资策略-20140624》开始看多，并指出本轮牛市是社会变迁、技术进步、政策导向、资产配置等多重因素共振的结果，是转型牛、改革牛。短期看，市场向上趋势未变：宏观政策面继续积极，上周传闻央行注资政策性银行超600亿美元，意味着央行通过政策性银行曲线QE(购买地方政府债等)成为可能，发改委称“政策预研储备比较充分，还有较大的政策空间，只要应对得当，能够保持经济运行在合理区间”。赚钱效应驱动下增量资金不断入场，这种正反馈趋势延续，银证转账、融资余额均在增长。

情况在微妙变化，波动和刺激加大。前期多篇报告分析过一轮牛市最终结束，源于主导产业发展动力耗竭，目前还很远。牛市的中期调整多由管理层调控股市、宏观政策调整、海外金融风险三因素导致。目前来看，后两个因素没任何迹象，但第一个因素微妙变化，需密切跟踪。《策略周报-好牛借力，再上一级-20150420》就分析指出，17日证监会的两融新政不代表全面调控股市，但有信号意义。从4月新华社、人民日报、人民网等官媒中发表的股市相关文章看，对股市评论一直正面积极，4月17日之后也未变化，可见大的基调上，暂不用担心管理层全面调控股市。不过，证监会的“警示”仍然不断，23日证监会将IPO节奏变为一月两批，24日证监会表示近期将对重大违法违规行为实施专项打击。此外，相比3月初市场自身热度已经高涨，目前换手率(周度年化)为785%，07、09年高峰为1657.5%、1137.5%，融资交易占比22.8%。有了杠杆交易模式、微信等信息快速扩张手段助力，本轮牛市成交额从5000亿到10000亿仅用时一个月，而05-07年牛市成交额从500亿到1000亿用了8个月，而从1000亿到2000亿也用了将近3个月的时间。随着市场热度上升本身波动就会加大，密切跟踪股市政策，随着登山海拔的上升，风也会变大。

2、创业板，是飞蛾扑火？还是重返正途？

如何看基金再次重配创业板？这是新蓝筹的孕育、发展。基金1季报公布完毕，以普通股票型基金重仓股为样本显示，创业板占比22.9%创历史新高，环比升9.5个百分点。恰逢上周创业板指再创新高，市场中流传一种观点“基金持有创业板自由流通市值60-70%”。实则非也，基金一季报前十大重仓股中创业板市值1510亿，按照14年年报数据中重仓股占比倒推(全部持股只有年报和中报披露)，基金全部持仓中创业板市值3465亿，占创业板自由流通市值的22.5%。回顾过去牛市，一轮牛市都会孕育、发展一批新蓝筹，如96-01年的家电、05-07年的金融和地产链。目前国内主导产业正处于从地产向以互联网为代表新兴产业更迭的开始阶段，新的主导产业仍在孕育和扩散中。07年国内牛市中房地产+水泥+工程机械+钢铁+煤炭+有色市值占比29.6%。而目前全球中资股TMT行业(GICS行业分类中的信息技术+电信)市值占比为18.8%，A股TMT行业市值占比仅为11.1%，新兴产业(TMT+高端装备+环保+新能源+生物医药)市值合计占比仅为19.6%。龙头公司上，除却海外上市的BAT巨头，当前国内互联网龙头如东方财富、乐视网、恒生电子等，市值规模尚不足千亿。

赚钱效应的正反馈继续虹吸资金，正体现资本市场资源配置作用。《策略专题-从机构行为剖析：创业板为何“升升不息”—20150402》中指出，机构投资者在创业板上的赚钱效应驱动增量资金进一步投向创业板，推动创业板“升升不息”。从15年来新成立基金的分类看，成长投资型基金的数量及规模占比分别为48%和60%，目前正在发行及发行后建仓期的新基金中，成长型占比过半。当下基金追逐新兴成长的行为与07年偏好金融地产蓝筹的行为如出一辙，本质上是对主导产业未来前景的看好。06-07年基金重仓股中金融地产+周期品比例不断上升，尤其是金融地产上升明显，跟当前的创业板+中小板占比上升没有本质区别。从资源配置的功能角度来看，这正反映资本市场的有效性、积极性。行业角度看，一轮牛市涨幅排序可分为四个层次，05-07年地产有色等地产链(主导产业)为第一梯队、银行为代表的金融服务为第二梯队，消费品为第三梯队，TMT为第四梯队，本来牛市的主导产业发生变化，一、四梯队对调，以TMT为代表的新兴产业(包括高端装备、环保、新能源、生物医药等)作为主导产业，长期看是本轮牛市主角。

3、应对策略：大胆跑到悠着走

继续向前，大胆跑到悠着走。本轮牛市背景是管理层借助资本市场实现改革转型，96-01年、05-07年牛市均终结于主导产业发展动力耗竭，目前中国转型才开始，资产配置搬家才开始，长期看牛途还很长。牛市的中期调整多由管理层调控股市、宏观政策调整、海外金融风险导致，目前均未质变，宏观政策甚至继续积极，市场向上趋势未变，参考07年5月、14年12月均是天量之后才见天价，继续维持高仓位。不过，市场热度已大幅上升，近两周来证监会对股市“警示”不断，密切跟踪股市政策动向，随着登山海拔的上升，风也会变大，相比3月初投资从闭着眼睛大胆跑进入睁大眼睛悠着走阶段。

创业板代表的新兴行业是长牛主角，价值股是配角，政策催化时阶段性表现。回顾海内外过往牛市，一轮牛市中表现最亮眼的一定是当时的主导产业，如96-01年四川长虹为代表的家电，05-07年地产链的万科、宝钢、三一重工、海螺水泥等。我们之前报告多次分析过，这轮牛市的主导产业就是创业板代表的新兴行业，12年12月他们先走牛与02-05年地产、外贸相关公司先走牛一样，星星之火先出现。从技术进步、政策扶持、人口演变角度分析，主要是互联网先进制造、新能源军工、生物医药等行业，集中在创业板中。12年12月来，主板阶段性的机会均来自政策催化，以主题方式表现，比如13年8月的自贸区、14年11月的一带一路、14年12月的金融地产(降息).3月下旬来“中国神车”、金融代表的上证50跑赢市场源于一带一路、金融改革。经历小一个月摇摆后，市场重新再平衡，成长主角与价值阶段性表现的特征仍将持续。

主题看好大上海、长江经济带。4月20日国务院印发六项自贸区重磅文件，其中包括进一步深化中国(上海)自由贸易试验区改革开放方案，上海自贸区改革继续升级。我们3月4日来推荐大上海主题，强调三大核心驱动力，国企改革+科创中心+迪士尼，当前催化剂仍在发酵，继续看好，个股如隧道股份、申达股份、申能股份、自仪股份、华昌达、上海机电、华东电脑、张江高科、市北高新、美盛文化、春秋航空，详见《大上海专题系列1-4》。4月23-24日张高丽在湖北武汉调研，并召开专项会议推进长江经济带建设工作，指出要“加强规划、突出重点、协同配合，加快推进长江黄金水道建设”。长江经济带与“一带一路”、自贸区构成大国战略的全球物流途径，其他战略持续落地下，政策重心短期有望向此倾斜。战略推进上，长江黄金水道与立体交通走廊建设将是推动经济带的基础支撑，配套的交运港口和基建政策有望先行。长江流域“两节点，一中游”的交运设施及区域性建筑建材最为受益，标的如重庆港九、上港集团、葛洲坝、华新水泥、万年青等。

东北证券策略周报：牛市回撤风险增大

经济下行压力依然较大，汇丰PMI回落、稳增长政策重复使用。4月23日，汇丰银行(HSBC)与英国研究公司Markit Group联合公布的数据显示，2015年4月汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)预览值为49.2，低于预期的49.6，并创12个月来新低，3月终值为49.6。此外，4月制造业PMI新订单分项指数降至49.2，亦创12个月低点。经济基本面仍然增长乏力，根据已经公布的24省数据，其中，21省一季度GDP增速同比下降，经济下行压力仍在增大。政府刺激经济的政策牌尚未出尽，后续政策利好仍将不断推出。

目前市场处于牛市亢奋阶段，虽然牛市不言顶，但是不少参与者可能面临着夜不能寐的处境。因为，虽然我们可以参考换手率、证券化率、交易成本对利润的耗散率、股票融资占社融比例等指标，来证明本轮牛市距离2007年最亢奋阶段还有距离，多是些股市的内生变量；但是，为什么市场一定要达到那么一个让人生畏的地步，然后再一致预期的齐步走的跳水呢？

市场过于亢奋，管理层缓释监管信号。目前两市市盈率100倍以上的900多家、占两市上市公司的比重在35%左右；而2007年5.30前夜两市，市盈率100倍以上的占比为34%，历史的巧合性，使得管理层尤其是证监会又在此释放管控风险的信息；只是碍于当下的经济形势以及舆情，管理层更多使用缓慢释放利空的形式，这包括严禁伞形信托、1月2次IPO、严查市场违规行为等。

中小散户跑步入场、场外增量资金入场的趋势短期难以扭转；但从中长期角度看，市场的决定权不在于中小散户。因此，基于管理层尤其是证监会正在逐步释放对冲目前过于亢奋市场的措施，以及当下上市公司业绩1季报增长乏力的情形，市场进一步大涨的基础有所弱化、相反市场的波动率最近两周反而有所增大。

因此，展望下周市场，市场冲高动能将进一步弱化；管理层加强监管、禁止伞形以及对内幕交易等违法行为的加大打击，对盲目亢奋、将政府信用背书于股市的投资逻辑形成一定的制约。预计市场高位震荡、波动率有所增大；未来回撤风险增大。

操作上，牛市不言顶、顺势而为；但需注意仓位的轮动性，防范杠杆资金对市场的逆向冲击。随着季报的披露，业绩分化；后续仍主要集中在主题投资范围。主题方面，“国企改革”、“一带一路”以及长江经济带的轮动；估值与业绩匹配较为合理的医药食品家电汽车等消费板块以及房地产板块。

东方证券策略周报：不必继续追高

沪指再次逼近4300高点，创业板创新高。上周市场经过大幅震荡后沪指再次冲击高位，而创业板在上周二开始大幅反弹并创历史新高。具体而言，上证综指上涨2.48%，收于4393.69。深成指上涨3.18%，收于14598.70。中小板和创业板指数分别上涨5.30%和10.99%。从行业板块表现来看，传媒、钢铁和通信等涨幅居于前三，分别涨15.42%、10.94%和9.26%。建筑材料、非银和银行等涨幅排在倒数。主题上，网络安全、养老产业和蓝宝石等表现最为活跃。我们认为，长期看多市场的观点不变，主板和创业板短期也还会继续冲高。但这个时期需要关注风险。总体上来看，市场阶段性的顶部正在形成，边打边撤是好的选择。

融资融券余额超过1.7万亿，如果券商不弥补资本金，两融余额逼近上限。目前券商的净资本大概在6000亿，根据证监会的要求，券商净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%，因此券商的风险资本金最大值应该为6000亿。在券商的各类业务中，两融部门按照35%的比例进行分担的话，两融部门的风险资本准备金约2100亿。证券公司经营融资融券业务按照规模的10%计算风险资本准备，因此理论上融资融券规模的上限在2.1万亿。要提高这个上限除非券商在业务安排上提高两融部门的风险资本分担比例，而券商现在的业务中除了两融外，还有自营、资管、经纪业务和投资银行等，进一步提高两融部门的风险资本比例可能性不大。如果券商不选择增发或发短融补充资本金，两融则将逼近2.1万亿上限。

管理层的态度变化预示着增量资金将放缓。目前，新股上市节奏加快，而当融资规模逼近上限，券商要进一步增加融资规模可选择与银行合作，通过银行的授信，不走券商资产负债表提高融资规模。但只要政府加紧管制，未来的融资规模必然放缓。另外，深港通的预期加上港股的确是一个价值洼地，也可能导致国内资金分流至港股。我们认为管理层态度的变化需要重视。

创业板还会创新高但一些个股却不值得继续追高。我们强调这个时候需要淡化主板和创业板的界限，而且主题投资非常活跃。在风格上，主板和创业板的风格不太可能切换，大小票在趋势上将齐涨齐跌。不过，相对而言，一些高估值的小票风险较大，甚至流动性较低。当前过于追逐创业板等小票的配置很可能会导致风险过大。然而，创业板的走势可能还会继续向上。一方面，投资者可以通过做空中证500来对冲持有的小票风险；另一方面，美国纳斯达克指数再创新高，预示着全球科技股的炒作还将继续。不过，这个时候我们还是提示创业板的风险，创业板短期虽会继续冲高，但毕竟流动性较差，不具有业绩和前景的个股并不值得继续追高。

观点总结：留得青山在不怕没柴烧，没必要继续追高。市场在加速冲高，但我们必须提示市场风险，长期看多观点不变，但短期毕竟官方的态度发生变化。券商的两融逼近上限，监管趋严加之五月份港股可能带来的负面影响，5月份市场很可能发生调整。具体配置上，我们还是建议两条主线六大主题，一是金融、地产、有色、交运、电力等蓝筹板块；二是六类主题投资，分别有：1、大环保板块；2、大文化板块；3、一带一路；4、军工；5、工业4.0；6、上海、新疆、西藏和福建等板块。

风险提示

经济恶化趋势进一步扩大，改革和政策远低于预期

浙商证券策略周报：牛市格局未变理性看待波动

产业链数据综述

1、“良币驱逐劣币”将是A股市场监管改革的方向。(1)监管层部署一批重点打击案件，表明随着未来IPO注册制的推行监管层的监管重点将由事前逐步转向事中和事后，由“挑选好公司”到“严抓坏公司”，从外部监管的角度来提升上市公司治理和质量。(2)监管层监管层次拉长，随着《关于加强非上市公众公司监管工作的指导意见(征求意见稿)》发布，监管层次覆盖非上市公众公司、新三板公司、创业板公司、中小板公司和主板公司，使得未来公众公司始终处于有效监管之中，有利于“良币”公司培养和“劣币”公司淘汰。(3)IPO提速代替印花税调控，符合市场化改革趋势；结合新版上市公司重组管理办法中配资比例提升，表明监管层意图通过增加股票供给来平抑流动性过剩，符合增加直接融资比例的改革目标。基于此，我们预判利于长牛、健康牛的市场监管环境在逐步建立，无需过于担忧短期市场优胜劣汰过程中的波动，看好绩优蓝筹板块的估值修复行情。

2、产业链数据简述：(1)公积金政策持续放宽，银行商贷逐步加快。一方面，作为地方政府能对商品房成交发挥影响力的公积金政策继续放宽，上周分别有河北、云南、成都、南京和徐州等省市出台公积金新政，以便扶持本地商品房成交回升；另一方面，五部委出台房地产调控新政和4月17日李克强总理视察国家开发银行及工商银行之后，商业银行受到了“窗口指导”，近期工商银行等商业银行开始加快对房贷的松绑，比如上海工行对房贷新政的调整等。我们预判，在公积金政策托底的过程中，未来商业银行对房贷松绑加快的趋势下，商品房成交有望进一步回暖。经初步统计，截止4月24日30大中城市4月商品房成交面积约1293.6万方，环比3月同期(1160.8万方)上升了11.4%，同比14年同期(1085.5万方)上升了19.2%。(2)基建托底宏观经济，看好铁路基建。近期铁路投资成为基建投资核心之一来托底宏观经济，中期高铁出海成为“一带一路”国家战略一个重要抓手。据国家铁路局在武汉召开的闽赣鄂湘粤五省铁路建设“十三五”规划方案座谈会上透露，“十三五”期间，全国计划建设铁路新线2.3万公里，总投资2.8万亿元，基本和“十二五”期间的规划持平。由此，铁路投资将维持相对高速，铁路板块仍值得配置。

行业配置建议

牛市格局未变，理性看待市场波动。以国资改革为内容、资产证券化为手段、实现融资成本下降、服务于经济结构转型与升级的A股市场新使命，将是A股市场牛市格局的基本驱动力。当前市场化的扩容和长远利好市场环境的监管，尽管会引起A股市场阶段性的波动，但却是未来A股市场“良币驱逐劣币”的必经之路。无论大盘蓝筹板块还是中小成长板块，只要是“良币”公司，都有投资机会；但从阶段性机会看，托底的宏观刺激政策，更利好蓝筹板块，业绩回升和风险下降驱动蓝筹板块估值修复。

申银万国策略周报：震荡如期加剧　　降准降息“再而衰，三而竭”，平行世界价值一边上涨的仍是Alpha。申万策略在上周末消息面一波三折的情况下依然不必“撕稿”，周五的点评中我们就明确提出代表未来的Alpha仍是方向，降准后依然明确坚守Alpha，而Beta的反弹很可能落空。本周短暂风格扰动之后，市场重回新经济Alpha的主线，印证了我们的判断。值得注意的是，降息降准之后，纯Beta的大金融表现乏善可陈，直接受益的是蓝筹股里的Alpha类资产。我们认为这并非异象：(1)Alpha类资产的中长期投资股市相对完善，长线掩护短线。(2)Alpha类资产估值弹性大，能够满足加杠杆资金快速变现的诉求。(3)市场实验角度，前期诸多利好兑现，但纯Beta的大金融赚钱效应始终不强，市场存在学习效应，势必转向大票中更有持续性的Alpha类资产。(4)前期重点配置Alpha类的基金经理更容易获得新的基金，行为金融角度，投资者会有一定的路径依赖，成长股基金经理会追逐大票主题性机会，却很难配置纯Beta的大金融。所以说即使是平行世界价值一边也要寻找Alpha。另外，当前平行世界价值一边最优的Alpha类资产是国企改革的子主题央企合并。　　仍需警惕管理层对于股票市场的态度变化，短期市场可能震荡加剧。近期证监会反复表示对股票市场加杠杆担忧，周四晚间证监会发放本月第二批新股批文，共25家。并明确未来每月将发放两批新股批文，新股发行节奏加速再次超越了市场的预期。市场短期情绪高涨，泼一点冷水能稍微降降温，但很快又会化成水蒸气。市场学习效应逐渐增强，新股发行加速只是我们预期的震荡加剧的催化剂而已。短期市场如果上涨过快，仍需警惕管理层对于股票市场态度的变化。保定天威集团无法按期兑付2011年度第二期中期票据本年利息，成为首只违约的国企债券，信用风险也需要密切关注。而在风险溢价上行的背景下，市场出现单边大幅上涨的概率也会有所降低。　　基金一季报：“互联网+”是恒星已经反映在了基金配置中。本周基金一季报披露完成，我们对基金最新的持仓特征进行了梳理，“互联网+”是恒星的判断已经反映在了基金的配置中，具体结论如下：(1)资金从债券向股票转移，而且股票型基金仓位上升1.5个点至84.3%，接近历史高位。(2)从结构上，创业板和中小板的超配比例创出历史新高。大幅加仓TMT、休闲服务、轻工制造和纺织服装，减仓房地产、国防军工、家用电器、食品饮料和金融。(3)从历史平均配置系数的偏离度来看，严重低于均值的行业：采掘、食品饮料、建筑材料；而大幅超过均值的行业是：轻工制造、休闲服务、传媒和计算机。我们认为增量博弈背景下，大幅超配的行业仍可以期待增量资金。震荡休整后，仍是新经济的牛市，Alpha类资产仍将总体占优。　　关注海外互联网公司回归进程，“互联网+”仍是恒星。如果学大教育真的借壳银润投资成功回归A股，这将是我一直期待的海外互联网回归案例，预计将引领国内新一轮新经济投资热潮，这事情我们需要密切关注。“互联网+”仍是恒星，但去伪存真，寻找成功概率大的互联网公司已是当务之急。申万研究团队在创造性的提出“SW”模型(互联网投资股市的去伪存真)之后，又将用来对互联网商业模式和核心资源能力去伪存真的“STOP”模型奉献给各位投资者。该模型从战略层(Strategy)、团队层(Team)、运营层(Operation)、范式层(Paradigm，)共四个层面总结了12种关键因素(S层：机会识别、进入时机和定位；T层：内部竞争、迭代试错和互联网基因；O层：扩张速度、资金能力和用户体验；P层：模式替代、资源迁移和技术颠覆)，在总结过去15年失败案例经验的基础上，建立了评估互联网+战略成功概率的模型。强烈推荐各位投资者阅读。　　广发证券策略周报：莫待深调莫待复苏　　本周的主要变化有：1、30个城市地产销售周环比上升0.5%，年初以来累计同比增速进一步上升至6.7%；2、国内工业品价格继续“旺季不旺”，本周钢铁、水泥、煤炭等价格均下跌；3、股票新开户数和证券市场交易结算金出现“井喷”；4、基金一季报全部发布，一季度基金对大盘股明显减仓，并大幅加仓小盘股，创业板和中小板的配臵仓位已接近50%。　　就市场趋势来看，我们本周刚好结束了三地路演，在与机构投资者进行了广泛交流后，我们发现大家现在的主要分歧有以下两点：　　1、由于考核机制带来的交易分歧——考核相对收益的机构投资者大部分满仓，其心态是“要死一起死，要活就要活得比别人好”；而考核绝对收益的机构投资者在上周均有所减仓，其心态是“等待一次类似于530的短期深调，然后再抄底进入”。我们与公募基金的投资者交流下来，感觉大家几乎都是满仓，只是配臵的结构不同而已。或者更准确的说，大家现在是“不敢减仓”——一些投资者尝试着减仓之后发现短短几天相对排名就会掉下去，只好很快又把仓位加上去，且很多人现在的配臵非常极端地偏向小股票，他们的心态是“反正要跌一般是大小齐跌，要死一起死；但是如果要涨的话，小票的弹性远远大于大票，这样就能比别人更好”。而我们与保险、私募、公募专户、券商资管自营等考核绝对收益的机构交流下来，发现他们中不少人已经在最近减仓了——其中少部分人是因为已经完成了全年的投资任务而落袋为安；而大部分人其实心里还是看多的，不过在参考2007年“530”的经验后，他们担心市场在加速上涨之后，可能面临监管层的压制，并带来短期的深度回调，他们就可趁回调之后再抄底买入，享受那一段“最后的疯狂”。　　2、对基本面和股市关系的分歧——一部分投资者在等待着经济复苏带来牛市的“第二波”，在他们心里牛市还很长；另一部分投资者关注政策放松的时间和空间还有多少余度，在他们心里牛市是“只争朝夕”。部分投资者认为虽然现在股市涨了很多，但经济还很差，这是不正常的牛市，而“正常”的牛市应该是由经济复苏来拉动的。因此他们认为等到宽松政策最终见效，带来中国经济复苏以后，A股还会走出一段更大的牛市，这样来看这轮牛市还会很长很长。而另一部分投资者认为这轮牛市就是“政策市”，自始至终都和基本面没关系，什么时候政策开始收紧或者不再放松了以后，牛市可能就结束了，因此他们的心态就是：现在政策还在放松，所以要“只争朝夕”地享受牛市，而一旦看到政策收紧的苗头就要坚定撤退。　　对于以上投资者的分歧，我们现在的观点如下：　　1、在“增量资金”环境和“学习效应”的影响下，大家都在等着抄底的“深度回调”近期也许并不会发生；反而在股市高杠杆的环境下，一旦真的发生“深度回调”，其影响将是致命的，“抄底”的时机将非常难把握。近期投资者的情绪高涨，不断有增量资金流向股市，这使得市场趋势有很强的“韧性”。而很多现在减仓的投资者也只是想等有个类似于“530”的回调之后再舒服的买入，因此他们并不是真的看空，反而是在等回调作为全面加仓的信号。由于市场有“学习效应”，当大家都在等着回调再加仓的话，也许回调就迟迟不会发生了。再退一步来看，一旦真的发生了类似于“530”的深度回调，很多杠杆交易的投资者可能会被强制平仓，血本无归，进而引发市场“踩踏”，届时市场下跌的深度将难以预测，要想完美“抄底”可就没那么容易了。　　2、在“存量经济”模式下，本次牛市和基本面的关系并不会太强，甚至可能反向——现在唯一能够借鉴的历史经验也许是96-01年的中国牛市。在我们4月13日发布的二季度策略报告《估值强于盈利，先大后小》中提出，随着中国经济进入“存量经济”模式以后，基本面的波动变得很弱，但股市的波动却很大，因此驱动股市波动的核心因素已不再是基本面，而是估值。而再往后看，即使中国经济在宽松的政策环境下最终实现了复苏，其向上的弹性肯定也不会太大，这时候已经大幅上涨的股市还会对这种微弱的基本面改善而做出非常正面的反应吗？我们认为可能性并不大。相反，由于经济复苏会带动通胀和房价的上行，这反而会制约政策进一步放松的空间，进而抑制A股估值上行的趋势。从历史上来看，中国96-01年的牛市可能是我们现在唯一能够参考的经验——在当时的牛市中，宏观经济一直都比较疲弱，反而在01-04年经济开始复苏以后，股市进入了四年大熊市，可见当时的牛市和熊市都和基本面是反向的。而回顾96-01年的宏观环境，确实和现在有很多相似的地方：96年开始进入了降息周期，且97年启动了第一轮国企改革。但是在2001年6月，中国的货币政策并没有收紧，通胀水平仍然很低，牛市怎么就戛然而止了呢？我们认为当时终结牛市的两大因素，分别是行政上的压力以及出现了新的高收益率资产分流了股市的资金——从行政压力上来看，2000年底《基金黑幕》引起社会强烈反响后，证监会暂停了近两年的新基金发行，这斩断了机构资金入市的渠道；而2001年6月发布的《减持国有股充实社保方案》则引发股民对股市“抽水”的恐慌，这是进入熊市的直接导火索；另一方面，由于中国经济在2001年以后出现了强复苏，实业投资的收益率越来越高，而在低通胀环境下，资金成本又很低，因此当时出现了投资实业的热潮，实体经济的复苏反而分流了股市的资金。　　3、如果是96-01年重演，那么我们现在要观察的风险指标，第一是有没有比较强的行政压制，第二是有没有出现新的高收益率资产分流股市资金。我们认为第二个风险尤其值得密切关注。在96-01牛市的时候，当时股市在经济中的地位还不高，直接融资的功能还很不完善，且各种不规范的投机和坐庄行为盛行，这使监管层对股市的打压强度很大。而当前股市的总市值已经接近GDP总量，且直接融资的功能越来越强大，其对推动中国经济转型和金融改革的意义重大，因此我们认为这次很难再出现对股市很强力的行政压制(虽然近期证监会出台了一系列规范股市资金的措施，但我们认为监管层的本意是为了呵护股市健康发展，而不是刻意的打压)。我们反而更加担心的是第二个风险，即有没有可能出现一种新的高收益率资产分流股市的资金？——我们认为下半年的房地产市场值得密切关注。我们近期的中观跟踪发现国内的一线城市房地产市场复苏明显，而房价是有“示范效应”的，虽然目前三四线城市的地产供需结构不平衡，但如果一二线城市房价持续强势上涨，最终对三四线城市房价也会有带动作用，这时候可能就会分流股市的资金重新回到楼市。　　4、无论如何，二季度都属于风险相对较低的阶段，因此我们在二季度继续对市场保持乐观。今年下半年密切关注风险因素，届时可能引发大盘股的向下拐点，但又可能推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。目前来看，二季度宏观经济仍然比较疲弱，再加上通胀压力还很低，因此一定还有进一步的货币宽松空间；另一方面，由于目前地产市场还未进入全面复苏阶段，也暂时不会大量分流股市的资金。因此我们认为二季度A股市场还有进一步的估值向上空间。但是下半年如果宏观经济真的由于宽松政策而企稳，这反而可能引发通胀的回升，进而使货币政策进一步放松的空间受限，且如果下半年地产市场进入全面复苏，还可能分流股市的资金，这就可能会开始压制A股的估值。但我们认为，届时首先受到压制的将是对政策敏感的大盘股，从大盘股中流出的资金甚至可能继续流向对政策不敏感的小盘股，从而推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。因此行业配置上我们二季度推荐银行、化工、煤炭、有色等大盘股；下半年推荐软件、医疗、环保等小盘股。

齐鲁证券策略周报：站在风口等风来

上周市场多空博弈继续强烈，指数在周一消化利空之后继续上涨，逼空行情仍然在延续。各种主题相继上攻，前期风向代表的指标股南北车冲高回落之后，券商板块异军突起，支撑大盘上攻，下半周南北车接替券商继续上涨。站在当下市场来看，投资者仍然继续等风，寻找接替一带一路及南北车合并之后的新主题，市场不缺想象力，只等政策的指引。

我们上周在北京地区与机构投资者进行市场观点的交流。在大部分未经历过上一轮牛市的基金经理来看，对当下市场前景比较茫然，顺着趋势做成长以及拿着低估值的蓝筹股似乎成为当下一种主流配置。从去年10月降息行情启动以来，我们梳理了市场热点的切换，首先是券商、银行保险、一带一路等板块的突起，到2月份总理提出工业4.0及互联网+，成长股尤其是创业板开始迅速拉升，接下来基于稳增长政策预期的加码，一带一路及央企整合浪潮又开始袭来。通过主线的梳理，我们发现在没有基本面支撑的行情，投资的理念仍然是坚持政策的导向，在新增资金不断跑步入市的情况下，较为宏观的政策容易吸引大量资金的聚集，因为政策空间越大，主题投资越具有想象空间，投资品种弹性也更加大。在此投资环境下，寻找风向是投资者当下投资的主要逻辑。

行情何时结束。我们在与投资者交流的时候，大家担忧点都会集中在这轮牛市何时会结束。我们之前说过，在没有基本面支撑，且建立在杠杆之上的行情是有比较大的风险，一旦行情见顶，加了杠杆的资金离场将会出现踩踏现象，多杀多的局面是非常恐怖的。我们认为，此轮行情可以总结为是典型的资金市，尤其是3月份以来，不论是新增入市的资金以及市场的成交量都超出了2007年那轮牛市的量。对于当下市场，我们并不过度担心，不论从政策宽松的角度，还是从管理层对股市的态度来看，目前市场运行仍然是安全的。我们强调，在对宏观经济下滑已成一致预期之时，政策的风口以及管理层对市场的呵护将进一步提升投资者的风险偏好，在领涨板块拉动市场上攻之时，前期涨幅较大的板块很快就会完成自我调整，轮番的上涨也为投资者带来了能攻能守的投资路径。我们现在观察扰动行情的因子主要集中在监管层对入市资金管控之上。对于资金推动的牛市，一旦入市资金的规模出现枯竭，后续投资的动力和当下政策的热点结合出现衔接的问题，市场将会进入调整期。所以，如果监管层没有出台对资金的管控，如上调银行税和恢复资本利得税，市场的流动性仍然是宽裕的，短期并不需要对市场的上涨有太多担忧。

对宏观基本面方面的担忧。从公布的3月份经济数据来看，经济仍然处于下滑的态势，在开工旺季之时，生产有所扩张，但仍然是虚弱的。我们在与机构交流的时候，也谈到我们对经济失速下滑的担忧。目前我们最担心的仍然是地产投资端的破坏。我们在之前报告中提出，今年稳增长的重点仍然集中在于稳住地产投资的惯性下滑，从销售数据上来看，3月份地产行业销售有所回暖，3月份，70个大中城市新建商品住宅成交量为21.7万套，比2月份增加65.9%，接近去年同期水平。我们认为目前地产销售如果能出现趋势性的好转，根据传统分析的逻辑，将在未来1-2个季度传导至地产投资端。但是经历了近几年的地产调控政策，房地产企业现金流趋紧，房地产销售的恢复，地产企业急于回笼资金，同时基于对房地产行业周期性的下滑的预期，开发商并不将回笼的资金用于新开工建设的投资，那么传导效应将逐渐弱化。所以，我们需要继续密切关注接下来公布的信贷数据，如果新增信贷没有继续放量，我们将逐渐转向对市场谨慎的观点。

市场观点和配置：A股仍然继续享受政策红利，我们坚定看好。我们认为在短期刺激股指上行的主要逻辑仍然没有被破坏，政策刺激的力度和频率仍然较高，在经济见底复苏无法证伪阶段，我们维持强烈看好短期的市场行情的观点。建议短期关注资金青睐估值洼地的港股且关注前期滞涨的行业。主题投资建议关注接来下可能拉起的央企混改以及国企改革大幕的投资机会。同时我们建议关注：(1)建议关注一路一带、以及市场活跃后带起的券商行业投资机会。(2)建议关注地产产业链上的中游行业：工程机械、建材、钢铁等行业。(3)在流动性宽松、市场风险偏好上升的条件下，重点推荐有色等资源股。(4)建议关注利率曲线下行导致负债结构改善的电力、银行等行业。

华泰证券策略周报：将保持震荡向上格局

24日市场大幅震荡，消息面是市场震荡的主要原因。23日收盘后证监会再度出拳降温，新股发行从每月一批增加至每月两批，这是继整顿伞形信托以来再度出手。但市场反应相对平淡，早盘两市跳空低开，上证指数低开58点，但随后在资金的推动下市场反弹，创业板甚至再创新高。10点半后市场逐步走低，午后上证指数跌幅一度达95点。其后上证指数在建筑、高铁等板块的带动下稳步反弹，并一度小幅翻红，收盘小幅下跌，报收4394点。创业板则维持强势特征，反弹持续至收盘，尾盘上涨28点，涨幅1.06%。

应该说新股发行加速在一定程度上被市场所预期，因此对市场的冲击有限。从逻辑上看，本次证监会加大新股发行力度也符合管理层通过股市活跃提振投资和消费的目的。如果市场就此由疯牛变成慢牛则对各方都是皆大欢喜的举措。我们对市场走势仍然看好，建议投资者继续持有。滞涨的品种和强势风口的公司仍是市场的主攻方向，建议继续关注有色板块、消费中的白酒和医药等品种。

西部证券策略周报：节前心态趋谨慎

一周回顾

上周大盘跌宕起伏，天量成交推升指数重心再度上移，尤其是周五在新股扩容消息冲击下，沪指回抽近百点但当日依然能够强势企稳，牛市行情特征再度得以强化，大盘呈现易涨难跌特征。截止上周五，沪指收报4393.69点，一周累计上涨2.46%，深成指收报14598.70点，一周累计上涨3.18%。

盘面观察，上周板块热点仍然以前期累积涨幅不太大且技术性补涨需求较大的品种为主，有色金属、煤炭、钢铁等此前备受冷落的传统周期性板块，凭借股价偏低及资源品价格企稳利好走出了一波快速拉升的补涨行情，通信、汽车、轻工、零售等前期涨幅不太大的二、三线蓝筹股期间也相继受到场内资金的关注。不过另一方面，在指数创新高的同时，银行股上周已率先陷入调整。缺乏银行股保驾护航的盘面表现出很大的不稳定性：首先，资源股启动后上攻力度有些后劲不足，补涨板块持续性较之此前相对欠佳，资金流露出一定的犹豫情绪使得板块热点趋于分化；其次，周五市场回稳过程多是凭借“南北神车”“中字头”“国字号”等前期强势股的带动，题材股方面高估值品种也趋于活跃，这种快速博短线的投机行为并不利于大盘的高位稳定，多空双方分歧正逐渐加大。

本周展望

整体来看，指数高位拉升后投资者对消息面格外敏感，而盘面热点略显凌乱也表示出短线市场心态浮躁不安。同时，板块的进一步分化使得个股操作难度随之上升，场内赚钱效应也较此前略有下降。不过，由于巨量成交的支撑，资金遇盘中回调积极介入的多头思维方式并没有发生变化，指数自身依然能够凭借流动性优势在短时间内完成自我修复。笔者认为，尽管大盘目前仍然处于强势格局中，但个股操作难度上升，叠加“五一”节日将近，对消息面的高度敏感可能会促使投资者心态节前趋向谨慎，而银行股企稳与否对于大盘重心的稳定将起到很强的指示性作用。

无论一季度各项宏观经济数据，抑或4月汇丰中国制造业PMI指数，均显示实体经济层面尚未摆脱内需疲软、生产动力不足的困境，基于经济弱而政策强的投资逻辑对中期财政与货币政策双宽的预期具有高度的一致性，加之自上而下的改革与转型的推进力度比较大，趋势上政策与流动性环境向好将继续促使牛市行情得以延续。

不过，我们从近期管理层多方面的政策释放来看，无论是扩大融券标的，抑或增加新股月度核发批次加快消化存量为注册制铺路，在市场机制进一步完善的同时，管理层也有让快牛变慢牛的意愿。毕竟大盘近两个月以来持续拉升，期间并未有出现像样的调整，逐利资金脱实向虚又进一步强化了场外资金对指数的推升力度，很多股票过度透支业绩与政策预期，个股方面已经滋生了一定的泡沫。从近期强势品种资金大幅流入流出迹象来看，场内资金逐渐显露忧虑情绪，尽管目前指数尚且在高位运行，且多方依然占据相对优势，使得大盘多以盘中震荡方式消化技术性压力，但后市依然不能完全忽略个股方面潜在风险的存在。

技术上看，大盘向上趋势保持良好，多头排列的均线系统继续向上发散，周K线上放量收出七连阳显示目前大盘仍然处于强势格局中。不过，指数偏离周均线系统较远也增加了技术上震荡整理的需求，且大盘上周后三个交易日运行中，有一定的量价背离迹象，创业板方面的背离表现得相对明显一些。考虑到绝对量能方面保持高位对指数重心具有较强支撑作用，预计节前大盘在谨慎性心理驱使下，呈现震荡整固的可能性比较大。

A股投资策略

操作上，近期市场热点切换速度加快，个股的操作难度增加，频繁操作可能容易陷入赚了指数不赚钱的尴尬境地，短线需注意适当控制仓位。中期来看，继续紧抓改革与转型主线，自贸区、区域概念、智能制造等主题投资仍有反复活跃的机会。此外，可适当关注资源品价格阶段性改善及国企改革给有色、煤炭、电力、钢铁等传统周期性板块带来股价活跃的机会。

国金证券策略周报：洛阳纸贵顺势而为

观点简要回顾

我们在4月初《新起点、新高度》曾提到，当前A股市场已经进入了良性的自我循环的状态，接下来A股市场将以4000点为新的起点，拾掇而上，市场普涨成为常态。在上周末《创业板上涨仅是开始，主板阶段性退居配角》报告中，也谈到了各种事件性因素导致了创业板接下来取得阶段性的超额收益(上周沪深300指2%，创业板指11%)。站在当前时点，我们认为“洛阳纸贵”成为常态，建议投资者顺势而为。

主要结论

资金面趋势性宽裕，使得板块溢出效应愈发明显。在上周末(0419)央行宣布降准100个BP之后，无论是银行间的资金面还是反映实体信贷需求端的票据转贴利率均出现了不同程度的回落。截至最新的数据，7天银行间回购加权利率已降至历史新低，达2.4737%，7天银行间同业拆借加权利率降至2.7448%，6个月票据转贴利率(月息)降至3.55%。在国内其他投资渠道受限的环境中，银行间或实体间资金面的宽裕使得资金源源不断的流入权益类资产，根据中国证券登记结算中心的数据，截至4月17日，沪深新增股票账户数单周高达328.4万户，新增基金单周开户数高达120.58万户，均创出历史新高。另外，市场关注度高的杠杆资金方面，截至本周五(0424)，沪深两市融资余额总计1.78万亿。资金面的宽裕使得资金流向从单一的板块逐步向其他滞涨板块流动，即使仍处高度产能过剩，基本面恶化的煤炭板块年初至今以来，涨幅也高达37%，其中4月份单月也取得了18.8%的收益率。

未来A股市场演绎有三种情景，我们更倾向于第一种：A股会较长时间处于泡沫阶段。站在当前时点并剔除主观因素，A股未来演绎可以分为三种情景，第一种情景，A股将较长时间内处于流动性推升的市场，企业盈利改善的能见度很低，这种模式下，更多的是靠PE的提升来推升股价；第二种情景，接下来半年左右时间，经济周期启动，投资自身进入正反馈，这个时候盈利驱动将接棒流动性推升的市场，未来A指的上涨更多的从企业盈利改善的逻辑来推荐；第三种情景，我国经济转型受阻，确认滑入了中等收入陷阱，海外需求长期萎靡，那么A股的市场将步入类似“08年”、“12”年的市场。从目前来讲，我们更倾向于第一种情景。

短期事件，新股发行再度加速，但冻结资金量大幅低于上一批，对A股影响极其有限。证监会于4月24日晚公告下发了25家首发企业发行批文，是本月内核准的第二批企业。从资金总量方面来看，预计净募集110亿(上一批155亿)，累计冻结资金可达到2.0万亿元(上一批3.3万亿)，从资金总量上来看，此轮IPO冻结资金小于上轮。且此次IPO并未有募集资金30亿以上的中大规模股票。从新股发行的时间节点来看，新股申购的时间区段开始于为5月5日(五一过后的首个周二)，结束于5月8日(周五).

投资建议：洛阳纸贵、顺势而为。当前A股市场存在多大的泡沫，很难有个定量的分析，但客观上讲，当前A股市场估值的确处于历史高位，不算便宜。如按加权平均法计算，沪深300PE(TTM)达22倍，但若采取中位数计算，沪深300(剔除金融、两油)后的PE(TTM)高达45倍，创业板指数PE(TTM)高达130倍。大的环境决定了“求多于供，货缺而贵”。从当前的实体经济高频数据来看，经济下行压力依旧，我们预计大概率近期会看到央行降息；从周期性的角度而言，只要我们仍处于“被通缩”的大环境中，“被通缩红利”的持续释放决定了市场不太可能止步于4300点，无论是 96年-01年，还是06-07年，板块轮动在牛市中已成为常态。

配置上，板块轮动会加快，投资者结构的不同以及市场资金面充裕的环境决定了市场“普涨”的格局不会变化。行业配置上，四条主线：1)风口中的鹰：“互联网+”(50%)；2)中国制造2025；3)新能源、新能源汽车；4)对利率下降最敏感的大金融、大地产；主题方面，建议积极关注“一带一路、走出去战略”、“长江经济带”、“京津冀”、“央企顶层设计规划”等；区域板块上，仍建议关注“新疆主题”等。

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