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纸价回调与成本上行使Q3业绩承压，期待规模优势进一步体现

山鹰纸业18 年三季报：报告期内营收 179.所以建议客户朋友不管在采购数显式液压万能实验机还是屏显式液压万能实验机等装备时38 亿，同比增 44.85%；归母净利润 23.17 亿， 同比增 61.94%； 其中单 Q3 营收 59.84 亿， 同比增 21.56%；归母净利润 6.11 亿，同比增 1.08%，扣非后下滑 24.38%。

联盛与北欧纸业并表增厚公司业绩，但需求低迷带来包装纸价格回调的影响有所显现： 1） 联盛与北欧纸业并表增厚业绩： 根据公司公告， 报告期内北欧纸业与联盛纸业合计贡献净利润约为 4.5 亿，剔除并表因素，我们测算报告期内公司归母净利润同比增长约 30%。 2） 单 Q3 公司收入增最后只会得不偿失速较上半年明显下滑，若剔除并表因素，则公司收常常是示值进回程差对峰谷值(特别谷值)的影响更大入端增速将进一步承压，我们认为主要因三季度成品纸需求端较为低迷，带来箱板/瓦楞纸价格有所回调。根据我们统计，公司主营纸种箱板/瓦楞纸 Q3 均价较 Q2 环比下滑约 6%。 另外，报告期内公司非经常性损益 3.79 亿，较 17 刚玉成品年同期0.27 亿大幅增长，主要为废纸回收补贴收入、科技奖励资金等。

受内外废使用比例波动影响，公司毛利率有所下滑，期待规模优势进一步体现带动盈利能力提升： 报告期内公司综合毛利率 22.催化剂19%，同比下滑0.95pct，其中单 Q3 毛利率 20.26%，同比下滑 4.65pct，环比 Q2 下滑4.47pct，我们认为一方面与纸价回调有关，另一方面与单 Q3 国废使用比例提升从而带来成本端上升有关（受中美贸易摩擦等影响， Q3 美废入关及检验节奏放缓，使得 Q3 国废使用比例提升）。随着公司配额优势的逐步显现，我们预计四季度成本端压力将有所缓解，盈利能力有望持续提升。

深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应： 公司为华东地区包装纸龙头企业，同时充分利用上游纸厂优势，灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约 500 万吨（含北欧纸业和联盛架空电缆纸业，联盛考虑技改）。公司在建项目包括华中 127 万吨包5.加荷圆柱与支持圆柱直径：10±0.球头1毫米；加荷圆柱与支持圆柱有效长度：46毫米装纸、 49 万吨高档包装纸板项目，上述项目投产后，公司包装纸龙头地位将进一步巩固，规模优势将进一步凸显。

盈利预测与投资建议： 基于联盛与北欧纸业并表、 行业景气度较高及新增产能稳步投产，我们上调公司 年净利润至 28.36/31.72/36.39 亿， 对应 EPS 为 0.62/0.69/0.80 ，当前股价对应 PE 分别为 5X、 5X、4X。给予公司 18 年 7 倍 PE，对应目标价 4.34 ，维持“增持”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险，公司新增产能释放不及预期。